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La faillite devient très populaire en littérature... (c) Reuters

Signe de l'époque, la littérature « faillitaire » fait florès et froid dans le dos. Il est proposé d'analyser ici deux ouvrages de fiction financière, « La Nuit de la faillite » de Gaspard Koenig publié en début d'année, et un ouvrage un peu plus ancien, « Le jour où la France a fait faillite », proposé en 2006 par Philippe Jaffré et Philippe Riès, avant donc la crise de 2008...

 

Il y a près de six ans, François Fillon alors Premier ministre de Nicolas Sarkozy a popularisé le terme faillite en déclarant de façon fameuse le 21 septembre 2007 en Corse qu'il était « à la tête d'un Etat qui est en situation de faillite sur le plan financier », avant même la crise financière de 2008, la récession de 2009 et la crise de la zone euro de 2010-2012 qui ont généré de fortes poussées de déficits et de dette publique. L'actuel ministre du travail Michel Sapin a brodé sur le même thème en début d'année 2013 lors d'un entretien sur Radio J.

>> Si la vidéo ne s'affiche pas, retrouvez la sur le site de l'INA

 

 

 

Il est donc utile de s'intéresser, au sein de l'abondante production sur les finances publiques, à un sous-genre qui connaît un certain succès, la « littérature financière catastrophe », ou « littérature faillitaire », qui promet banqueroute ou faillite à plus ou moins brève échéance. On peut ainsi citer parmi les ouvrages les plus récents Pourquoi la France va faire faillite. Et ce que vous devez faire pour vous en sortir de Simone Wapler, ou France, la faillite ? Après la perte du AAA de Philippe Herlin.

Même si le terme « faillite » sonne fort et appelle le regard et/ou l'angoisse du lecteur potentiel de l'ouvrage faillitaire, Il faut rappeler que la dette des États est structurellement différente des dettes privées, car en cas d'insolvabilité, les créanciers n'ont pas accès aux actifs du failli afin de se dédommager au moins partiellement. Le terme de banqueroute ou de défaut (terminologie moderne) correspond mieux à la situation de l'État insolvable. L'Etat capétien a ainsi connu de multiples banqueroutes de Saint-Louis (1255) à Louis XVI (1788) amené à convoquer des Etats généraux fatals à la monarchie. En France, le dernier défaut remonte à 1797 et à la « banqueroute des deux tiers » gérée par Dominique Barel, le ministre des finances du Directoire qui a clôturé avec doigté l'hyperinflation révolutionnaire liée à l'émission en masse d'assignats (cf. le chapitre 1 de mon ouvrage sur « l'âge d'or des déficits : quarante ans de politique budgétaire française »).

livres faillites

Il est donc proposé d'analyser ici deux ouvrages de fiction financière, « La Nuit de la faillite » de Gaspard Koenig publié en début d'année, et un ouvrage un peu plus ancien, « Le jour où la France a fait faillite », proposé en 2006 par Philippe Jaffré et Philippe Riès, avant donc la crise de 2008. Les auteurs ont goûté de la sphère politico-administrative (Gaspard Koenig était la plume « speechwriter » de Christine Lagarde quand elle était ministre de l'économie et des finances) et sont tous deux d'une sensibilité libérale assumée. Philippe Jaffré, inspecteur des finances et ancien du Trésor qui a été dirigeant du Crédit Agricole puis PDG d'Elf, a disparu en 2007.

Il est proposé de faire cette analyse en deux étapes. Ce premier article relate et commente les conditions d'environnement et de déclenchement des crises amenant aux défauts énoncées dans les deux ouvrages, et sera suivi par un second présentant les options ouvertes à l'exécutif politique et les conséquences de leur choix. Outre la description des hypothèses des deux ouvrages, l'article proposera une analyse critique et des éléments de comparaison avec de situations historiques partiellement comparables, en France ou à l'étranger.

Conditions d'environnement envisagés

On peut être frappé par la grande similarité d'environnement économique et financier français décrit dans les deux ouvrages, qui datent en outre la crise de financement au milieu des années 2010.

L'épuisement du modèle français aboutit à l'atonie économique de la France

Les deux livres commencent par instruire en règle le procès du modèle économique et social national :

  •  Incapacité réformatrice mise en avant du fait d'une « insouciance collective et d'une incapacité à identifier le problème et à forger un consensus national pour le traiter » (Jaffré/Riès) ;
  •  Poids considérable du secteur public (Jaffré/Riès imaginent en 2006 une monté des dépenses publiques jusqu'à 61% du PIB, à comparer avec la donnée réelle INSEE de 56,6% en 2012) ;
  •  Koenig évoque enfin un modèle national qualifié de « despotisme démocratique » et caractérisé par sa méfiance pour la concurrence et le marché.

Résulte de tout cela, une situation économique au mieux médiocre : multiplication des mauvais indicateurs économiques, perspectives exécrables à court et moyen terme, chute de la France dans tous les benchmarks internationaux, chômage de masse. La France se distingue donc dans les deux scénarios par l'épuisement de son modèle économique et social et une certaine crise morale.

Situation comparée des finances publiques

Les deux livres accompagnent cette quasi régression économique d'un environnement récurrent de déficits, à peine habillés par d'habiles présentations techniques ou médiatiques. Jaffré et Riès rappellent le très historique accord franco-allemand de 2003 afin de ne pas respecter le pacte de stabilité et de croissance édicté lors du traité d'Amsterdam de 1997 et osent même imaginer quelques opérations de comptabilité budgétaire créative qui renvoient pour partie au précédent des statistiques financières erronées de la Grèce identifiées en 2009-2010.

De tout cela résulte un niveau élevé de la dette publique, estimée par Koenig à 100% au milieu des années 2010 (dans le monde réel, la dette publique brute française s'établit à 90,2% du PIB fin 2012 selon l'INSEE).

Jaffré & Riès la font même monter à 180% du PIB en incluant les engagements de retraite des fonctionnaires. Mais surtout ces deux auteurs mettent en avant une difficulté croissante à assurer le refinancement de cette dette publique, dans un contexte de baisse régulière de la note souveraine française par les agences de notation, juste au dessus de la note « junk ». Dans le monde réel de septembre 2013, la France de mi 2013 a au contraire des notes encore solides même si elle en dix-huit mois a perdu son AAA chez toutes les agences.

Jaffré et Riès évoquent des taux d'intérêt à dix ans français à 10% avec des spreads de 500 points par rapport à l'Allemagne (ils sont de 8% chez Koenig avant la nuit de la faillite). Là encore, on peut constituer une grande différence avec la situation actuelle : à ce jour, le spread France-Allemagne était autour de 60 points (taux à 10 ans à 1,9% pour l'Allemagne contre 2,5% pour la France).

Environnement européen et international

Un autre important point de convergence entre les deux livres concerne l'analyse de la position relative de la France. Tant Koenig que Jaffré/Riès laissent entendre que même si l'Europe dans son ensemble n'est pas dans une situation flambante, il existe un décalage important entre la situation française et celles de tous les autres pays qui ont mis en œuvre des réformes importantes. Il résulte de tout cela un certain isolement européen et international de la France, que les deux livres font entrer dans le rôle de « l'homme malade de l'Europe » du moment.

Il s'agit là d'une hypothèse très structurante : la situation macroéconomique et budgétaire de la France n'a de sens qu'en comparaison avec celles des autres pays développés, en premier lieu celles de ses colocataires de la zone euro ; plus encore, le sujet de la solidarité européenne et de son contenu face à une crise grave serait également essentiel dans une situation de crise. La séquence 2010-2012 de la crise de la zone euro a ainsi démontré que d'autres économies de la zone euro pouvaient nourrir en leur sein également des déséquilibres importants contribuant à relativiser -à tort ou à raison - la situation française : pensons aux secteurs bancaire et immobilier pour l'Espagne et l'Irlande, sans oublier la situation budgétaire de la Grèce.

Le Déclenchement de la crise

Les deux ouvrages décrivent un déclenchement de crise principalement financier.

Le scénario Koenig

Comme son nom l'indique, « la nuit de la faillite » est une pièce de théâtre se déroulant principalement entre Paris et New York une nuit de 2014, après une semaine très agitée sur les marchés financiers : 2ème chute la plus rapide du CAC depuis le krach de 2008 avec ciblage particulier des valeurs financières.

Koenig donne dans sa fiction un rôle central aux marchés financiers et notamment aux traders - les traders sont personnifiés par un jeune trader de Goldman Sachs New York qui a fait un gros pari sur les obligations souveraines françaises, un polytechnicien d'origine marocaine dont le père, épicier prospère, habite dans le même immeuble que le Président de la République et a vocation à nous donner la vision d'un l'homme de la rue sur l'enchaînement des événements.

La mécanique Koenig est la suivante :

  • Mouvement de spéculation contre la France, avec hausse des taux d'intérêt qui passent dans la nuit de 8% à 15% et deviennent insoutenables (lors de la crise de la zone euro, seule la Grèce a connu de tels niveau entre mai 2011 et novembre 2012) ;
  •  Dégradation de la note française par Moody's à un niveau spéculatif, non prime ;
  •  Focus sur les valeurs financières françaises (banques et compagnies d'assurance) du fait de la forte exposition à la dette souveraine française.

Le scénario Koenig envisage ainsi en pleine nuit un scénario de risque maximal pour les plus grandes enseignes financières françaises du fait d'une boucle maléfique entre crise bancaire (avec risque de mise en œuvre de la garantie de l'Etat sur les dépôts bancaires) et crise de dette souveraine (avec impact très lourd de la dépréciation des obligations publiques sur les bilans bancaires).

Pour parfaire la catastrophe, Koenig évoque la fuite dans la presse économique d'une note (« working paper ») de la BCE détaillant un plan de restructuration de la dette française avec rachat par le système européen, reprofilage/extension des maturités et abandon d'une partie du principal. Il s'agit exactement d'une analyse d'une anticipation de situation de défaut.

Le scénario Jaffré/Riès

Le « jour où la France a fait faillite », le catalyseur est constitué par la décision d'une des trois grandes agences de notation de dégrader la France à une note « non investment grade/spéculatif ».

Cette baisse de note souveraine hexagonale entraîne alors toute une série de conséquences immédiates :

  • Disparition de la demande de dette française sur le marché secondaire : les transactions même à des prix faibles ne trouvent pas de contreparties ;
  • Donc incapacité à coter la plupart des actifs financiers français pendant une journée (Etat, banques, assureurs, entreprises), la cotation pouvant reprendre le lendemain mais avec un effondrement global des valeurs et notamment des valeurs financières et de la dette publique française ;
  • Interrogation existentielle sur la capacité de l'Etat à faire face à ses futures échéances de refinancement ayant pour conséquence son incapacité à se refinancer (boucle auto réalisatrice) ;
  • Dévissage de l'euro sur les marchés des changes.

Le scénario est corsé par un début de panique bancaire : certaines banques françaises ou étrangères gèlent leurs transactions avec leurs contreparties françaises, ce qui bloque les transactions courantes des nombreux Français (particuliers ou entreprises) tant sur le territoire national qu'à l'étranger. La cristallisation de cette crise bancaire est évitée du fait de l'action conjointe de la BCE et de la Fed qui acceptent provisoirement d'injecter massivement de la liquidité en faveur du système bancaire français pour en assurer liquidité et solvabilité.

Et après...

Ce qui frappe dans les deux scénarios, c'est l'absence d'analyse de la réaction de la BCE face à la crise de dette souveraine française, même si la crise bancaire est traitée par Jaffré/Riès avec injection massive de liquidité de la BCE pour juguler cette partie-là de la crise.

La banque centrale reste notamment sans réaction face aux attaques des marchés dans le scénario Koenig alors qu'elle a nécessairement un rôle dans ce jour de situation et peut - si elle le désire - jouer un rôle de prêteur en dernier ressort soit directement (à l'anglo-saxonne depuis quelques années) ou en passant par l'intermédiaire du système bancaire. Des exemples historiques existent où la banque centrale a cassé ou calmé certaines tendances de marché : pensons à la parité franc-mark défendue en 1992-1993 par la Banque de France et la Bundesbank, ou l'action de la BCE en août 2012 annonçant de ses rachats illimités de dette souveraine.

Pire, Koenig lui donne une responsabilité de catalyseur de crise par la fuite d'un mémo interne préparant un défaut français. En tout cas la situation est grave et Koenig s'apprête à réveiller le Président de la République en pleine nuit de la faillite.

 

Dans un prochain article, nous verrons comment l'exécutif politique réagit à la crise et quelles en seront les conséquences...

source via Maître Confucius

Tag(s) : #Crise de l'Euro

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