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Treize régions sont touchées et la Guyane a rapporté ses premiers cas. Le plus gros foyer de cas groupés reste dans l'Oise, qui compte 99 cas. = Sept régions rapportent au moins dix cas : ... ...
Résumé
- Le Covid-19 s’est échappé de Chine et est devenu une préoccupation mondiale majeure : la plupart des pays se préparent maintenant à une grave épidémie de virus.
- Tous les gouvernements sont confrontés à une série d’options désagréables pour les prochaines étapes, mais toutes se soldent par de graves dommages économiques.
- En contrepoids, nous verrons le recours à plusieurs types de mesures fiscales et monétaires : conventionnelles, non conventionnelles et « non conventionnelles » – des mesures dont on n’aurait même pas parlé jusqu’à très récemment.
- La réponse « conventionnelle » est déjà bien avancée, la RBA ayant réduit ses taux de 25 points de base à 0,50 % et la Fed ayant procédé à une réduction d’urgence de 50 points de base pour porter les fonds fédéraux à 1,25 % : il s’agit de la première réduction de 50 points de base et de la première décision hors réunion depuis la crise financière mondiale.
- Cependant, on peut dire que la politique conventionnelle a peu d’impact, comme le montrent les premières réactions à la surprise de la Fed – et il en va de même pour la politique non conventionnelle.
- Cela nous amène rapidement à des conversations de marché sur le « non conventionnel ».
Ça devient « L’affreux ».
Il y a quelques semaines, nous avons publié un rapport spécial sur le Covid-19 qui prévoyait quatre scénarios concernant l’impact du virus sur l’économie et le marché : « Le mauvais », « Le pire », « L’affreux » et « L’impensable ».
Le scénario « Le pire » était basé sur l’hypothèse que le virus serait maîtrisé en quelques semaines en Chine, avec une propagation limitée aux autres pays. Ce scénario était déjà considéré comme plus mauvais que ce que le marché exigeait, la croissance du PIB chinois en 2020 étant réduite de -0,5 % à -1,0 %, et le PIB mondial de -0,2 point de pourcentage. C’était notre scénario de référence à l’époque.
Le scénario « Le pire » prévoyait une quarantaine chinoise en cours et la propagation du virus dans certaines parties de l’ANASE. Cela aurait un impact régional et mondial plus important. La croissance du PIB chinois s’est arrêtée, avec un fort ralentissement au sein de l’ANASE également, et d’importantes perturbations de la chaîne d’approvisionnement mondiale signifiant une récession mondiale plus proche de celle de 2008/09.
Le scénario « L’affreux » prévoyait que les États-Unis, le Royaume-Uni et l’Europe seraient également touchés. Naturellement, cela impliquait une profonde récession mondiale.
« L’impensable » était une version réelle digne d’un film hollywoodien.
Au moment où nous écrivons ces lignes, d’importantes épidémies de virus en Corée du Sud, en Iran et en Italie, ainsi que des avertissements officiels du reste de l’Europe, du Royaume-Uni, des États-Unis et de l’Australie, nous montrent que nous risquons d’entrer dans le scénario « The Ugly » et qu’une profonde récession mondiale pourrait être inévitable. (Voir figure 1).
Que faut-il faire ?
En conséquence, l’attention se tourne à juste titre vers cette vieille question léniniste : que faut-il faire ? La plupart des économies développées ont maintenant mis en place des équipes gouvernementales de crise virale (COBRA au Royaume-Uni, une nouvelle unité sous la direction du vice-président Pence aux États-Unis, par exemple). La question est de savoir ce qu’elles peuvent faire. Les réponses sont désagréables. Bien que le message et la rhétorique varient d’un endroit à l’autre, il n’y a logiquement que trois options de base :
Ne rien faire et dire aux gens que tout va bien.
Cette option a d’abord été tentée dans la plupart des pays occidentaux – comme en témoigne le manque de préparation sérieuse du virus jusqu’à récemment. Cependant, l’Iran – où le nombre total de morts n’est pas clair, mais où le virus semble avoir déjà fait un terrible bilan – montre clairement que dire aux gens que tout va bien n’est pas une stratégie efficace. L’économie iranienne, déjà aux prises avec des sanctions, a subi un autre coup dur, à juste titre, car les gens paniquent et restent chez eux. Comme nous l’avons noté dans notre précédent rapport, l’offre et la demande se sont effondrées en même temps.
Permettre le maintien du statu quo tout en disant aux gens de se préparer
Pour l’instant, c’est toujours l’option retenue par les pays occidentaux, la circulation normale étant toujours autorisée – voire encouragée. Oui, certaines restrictions sont en place – la France a interdit les rassemblements en salle de plus de 5 000 personnes – mais, en général, les personnes et les entreprises sont libres de fonctionner comme d’habitude. Le problème est que, même si elles sont nombreuses, les personnes réagissent néanmoins par la peur, annulant leurs vacances, interrompant leurs voyages et prenant leurs repas au restaurant, et/ou achetant et stockant en panique des produits de première nécessité tels que des pâtes et des rouleaux de papier toilette, ainsi que du désinfectant pour les mains et des masques. En bref, l’économie est déjà gravement touchée par le virus, comme le montrent les compagnies aériennes.
Instituer des mesures de quarantaine à la chinoise.
Jusqu’à présent, ces mesures n’ont été prises que dans des points chauds spécifiques des économies développées, par exemple le nord de l’Italie. Toutefois, elles sont clairement prêtes à être utilisées plus largement si nécessaire. En effet, le 3 mars, le Royaume-Uni a déclaré qu’une action draconienne pouvait être observée dans son pire scénario officiel impliquant qu’une personne sur cinq de la population soit infectée et malade, exigeant que les grandes villes soient fermées à clé, que les transports publics soient arrêtés, que les écoles soient fermées, que les travailleurs soient invités à travailler à domicile, que l’armée soit dans les rues et que la police ne s’occupe que des crimes graves. Naturellement, l’impact sur l’économie d’un tel verrouillage serait dramatique – comme on l’a vu dans l’effondrement des indices des directeurs d’achats du secteur manufacturier et des services chinois en février, la première véritable chance que nous avons d’examiner les données officielles pertinentes depuis l’apparition du Covid-19. (Voir le graphique 2.) Toutefois, il est largement reconnu que les mesures prises par la Chine ont joué un rôle clé dans la forte réduction du nombre de nouvelles infections virales observées ces dernières semaines. En d’autres termes, les mesures de confinement semblent fonctionner – et sans elles, il s’agirait déjà d’une véritable pandémie mondiale.
L’autre élément clé à noter, cependant, est que, quelle que soit l’option choisie par un gouvernement, il en résulte un préjudice majeur pour l’économie.
Ne rien faire, et l’économie est frappée par le virus ; agir progressivement et une épidémie de virus risque d’être plus importante – et le public de paniquer de toute façon, en frappant l’économie ; verrouiller l’économie et être *garanti* d’un ralentissement profond.
En outre, même si la dernière option était choisie, une telle action doit encore être coordonnée entre les pays pour être efficace – or une coordination internationale efficace peut être très difficile à réaliser, les pays ayant plutôt recours à une action unilatérale.
Par exemple, il ne sert à rien de verrouiller sa propre économie, comme dans le cas de la Chine, si les arrivants d’un autre pays qui n’a pas pris de précautions contre le virus, comme l’Iran, sont libres d’entrer et de propager à nouveau l’infection. Il est révélateur que la Chine, à l’origine du Covid-19, mette maintenant en place des restrictions de voyage pour les visiteurs de certains autres pays, comme l’Iran, après s’être plaint avec véhémence que ses propres citoyens étaient discriminés par d’autres États alors qu’elle connaissait encore la phase la plus lourde de l’impact du virus.
La combustion lente n’est pas en forme de V ?
Une autre chose doit être précisée, mais que peu de gens expriment : à ce stade, et quelle que soit la stratégie suivie, il existe un risque réel que le virus se propage à l’échelle mondiale. Dans ce cas, le mieux que même les mesures de quarantaine puissent espérer de façon réaliste est de répartir l’impact du virus de manière à ce que tout le monde ne tombe pas malade en même temps, ce qui réduirait la pression sur les systèmes de santé ainsi que sur les économies. Mais cela signifie aussi qu’il ne peut s’agir d’un problème en « V » résolu rapidement, mais plutôt d’une combustion plus lente ayant des effets économiques plus durables. Le gouvernement britannique part désormais du principe que ce cycle sera au moins aussi long que 12 semaines et qu’il commencera, espérons-le, à être correctement maîtrisé d’ici juin.
Il est difficile de concilier de telles réflexions avec le récent message du gouverneur de la Banque d’Angleterre, M. Carney, selon lequel le Covid-19 britannique provoquera des « perturbations et non des destructions » économiques. D’une part, nous devons souligner que l’hystérésis est aussi importante que l’hystérie : plus la crise se prolonge, soit à cause des actions du gouvernement, soit indépendamment de celles-ci, plus les dommages économiques seront profonds sur de nombreux fronts : comment des millions de travailleurs indépendants et de propriétaires de petites entreprises, de détenteurs de prêts hypothécaires et d’emprunteurs de cartes de crédit survivront-ils pendant trois mois avec peu ou pas de revenus ? L’impact de cette crise, même si elle est bien gérée, pourrait durer bien au-delà de ce que les cyniques supposent habituellement en écartant les titres de journaux remplis de panique.
De plus, trois mois est une estimation. Même si l’été au Royaume-Uni (et aux États-Unis et en Europe) finit par arriver, en espérant réduire l’impact du virus, ce sera l’hiver en Amérique latine et en Afrique subsaharienne, en Australie et en Nouvelle-Zélande, qui ont déjà tous des cas de virus, et dont les deux premiers pourraient ne pas être en mesure de surveiller ou de contrôler correctement l’évolution de la situation. Ainsi, à moins que la connectivité économique entre les hémisphères nord et sud ne soit rompue, ce qui causerait encore plus de dégâts, le risque est qu’il y ait une nouvelle voie d’infection potentielle par le Covid-19 en attendant que l’été se transforme à nouveau en automne. C’est exactement ce qui s’est passé avec la grippe espagnole en 1918-19, comme nous l’avons montré dans un autre rapport spécial récent sur le virus (« Fear and Trembling« ). Brûlure lente, pas encore une fois en forme de V.
Bien sûr, la préoccupation la plus proche concerne la Chine, qui tente de remettre au travail des centaines de millions de travailleurs sans voir de forme en V dans les infections virales également. Est-ce possible, ou cela illustrera-t-il la nature maudite de cette crise ?
Que faut-il donc faire alors ?
La question ci-dessus est essentielle et elle est d’autant plus opportune que le 3 mars a vu une réunion sans précédent du G7 et des principales banques centrales pour discuter de Covid-19 et de la possible réponse politique coordonnée. Les attentes étaient grandes étant donné la rareté de telles réunions : le résultat a été une pure déception, comme l’indique le bref communiqué de presse :
« Nous, ministres des finances et gouverneurs des banques centrales du G7, suivons de près la propagation de la maladie à coronavirus 2019 (COVID-19) et son impact sur les marchés et les conditions économiques.
Compte tenu des répercussions potentielles du COVID-19 sur la croissance mondiale, nous réaffirmons notre engagement à utiliser tous les outils politiques appropriés pour parvenir à une croissance forte et durable et nous prémunir contre les risques de baisse. Parallèlement au renforcement des efforts visant à développer les services de santé, les ministres des finances du G7 sont prêts à prendre des mesures, y compris des mesures fiscales le cas échéant, pour contribuer à la lutte contre le virus et soutenir l’économie pendant cette phase. Les banques centrales du G7 continueront à remplir leur mandat, soutenant ainsi la stabilité des prix et la croissance économique tout en préservant la résilience du système financier.
Nous nous félicitons que le Fonds monétaire international, la Banque mondiale et d’autres institutions financières internationales soient prêts à aider les pays membres à faire face à la tragédie humaine et au défi économique posé par le COVID-19 en utilisant au maximum les instruments dont ils disposent.
Les ministres des finances et les gouverneurs des banques centrales du G7 sont prêts à coopérer davantage pour prendre des mesures efficaces en temps voulu ».
Mesure pour mesures
Que peut donc faire le G7 ? On peut dire que les « mesures efficaces » qu’ils peuvent prendre, au-delà des mesures directes de lutte contre les virus, se résument à trois grands domaines : Le conventionnel, le non conventionnel et le « non conventionnel » – des choses qui étaient tout simplement indicibles dans les cercles officiels jusqu’à récemment. Pourtant, ces trois options s’inscrivent toujours dans l’axe normal des options de politique budgétaire et monétaire.
Une politique fiscale dynamique
La déclaration du G7 mentionnait ouvertement « des mesures fiscales, le cas échéant ». Cela suggère qu’il n’y a pas d’accord général sur la nécessité d’une relance budgétaire à l’heure actuelle. Les États-Unis, avec leurs réductions d’impôts antérieures, et le Royaume-Uni, avec son récent passage à un budget d’infrastructure « nivelé par le haut », ont déjà pris des mesures décisives pour accroître leurs déficits budgétaires – mais cela peut en fait limiter la mesure dans laquelle de nouvelles mesures de relance peuvent être introduites au-delà de l’effet stabilisateur automatique qui se produira naturellement lorsque l’économie et la fiscalité diminueront en même temps. En outre, dans la zone euro, la marge de manœuvre budgétaire est beaucoup plus limitée par le traité, dans le cas du Japon par l’insistance du gouvernement à essayer de réduire le déficit budgétaire (compte tenu de Covid-19, le moment de la dernière hausse de la taxe sur les ventes au Japon ne pouvait pas être pire !), et dans le cas de l’Australie, la contrainte budgétaire est également forte, même si elle est entièrement auto-imposée.
Cependant, la politique fiscale fait l’objet d’une critique plus générale : elle est lente à faire effet et, dans le cas du virus, il est peu probable qu’elle soit d’une grande utilité à court terme. Si les consommateurs sont enfermés chez eux, à quoi bon commencer à construire une nouvelle ligne de chemin de fer comme la High Speed 2 au Royaume-Uni, par exemple ? Dans certains cas, on peut effectuer des transferts directs aux ménages ou aux entreprises, comme les réductions d’impôt de l’Atout – mais celles-ci devraient être mieux ciblées sur les groupes à faibles et moyens revenus et/ou les PME que les réductions d’impôt observées jusqu’à présent aux États-Unis. Dans le même temps, si l’on se retrouve dans un bunker par crainte d’un virus, quelques dollars supplémentaires en poche inciteront-ils à dépenser ? C’est peu probable. Cela dit, une PME à court de liquidités pourrait être extrêmement reconnaissante d’une injection d’argent d’urgence, surtout si celle-ci peut servir à payer les salaires et à prévenir un effet domino du chômage et/ou de la destruction de la demande.
Naturellement, la Chine prend l’initiative sur le plan fiscal. Elle a déjà introduit des réductions d’impôts pour tenter de compenser les effets du Covid-19, et son journal semi-officiel Global Times a déclaré que Pékin pourrait être obligé de se lancer dans un plan de relance majeur plus important que le plan de relance des infrastructures de 4 000 milliards de CNY (574 milliards d’USD) vu lors de la crise financière de 2008 – « malgré les effets secondaires » – si les dommages économiques causés par le Covid-19 s’avéraient trop importants. Il faut savoir qu’en 2008, le PIB de la Chine était de 4 700 milliards de dollars contre 14 300 milliards de dollars aujourd’hui, donc s’ils impliquent un plan de relance plus important en pourcentage du PIB, ce qui n’est pas clair, alors nous parlons potentiellement d’un plan de relance de 2 000 milliards de dollars.
Pour la Chine, ce type de réflexion, incroyablement, est toujours considéré comme étant dans les limites du conventionnel. Dans les économies développées, elle serait totalement non conventionnelle, car elle implique un niveau de déficit budgétaire de l’époque de la guerre – mais cela ne signifie pas que les vents politiques ne souffleront pas dans cette direction également ; les soins de santé peuvent avoir la priorité sur les bombes ou sur les infrastructures, mais l’impact économique des dépenses massives en déficit serait tout aussi positif pour les économies développées.
Naturellement, lorsqu’on parle de mesures fiscales à grande échelle alors que la dette publique et/ou les déficits budgétaires sont déjà très élevés, on dépasse ce qui était autrefois conventionnel et même non conventionnel ; on entre dans le domaine du « non conventionnel » et de la coopération en matière de politique fiscale et monétaire, ou de la théorie monétaire moderne. Nous en avons discuté à plusieurs reprises ces dernières années : Le Covid-19 pourrait-il constituer la rampe de lancement politique de cette initiative en dehors de la Chine ?
Principalement monétaire
Les gouverneurs des banques centrales sont bien sûr « prêts », un message que la Fed, la BCE, la BOE et la PBOC ont déjà fait passer au public et aux marchés. Par convention, cela signifie d’abord des réductions de taux, même en tenant compte du niveau très bas des taux au départ. Celles-ci arrivent déjà :
La PBOC (Banque Populaire de Chine) est arrivée la première, réduisant son nouveau taux de référence, le Loan Prime Rate (LPR) à 1 an de 10 points de base à 4,05 %, tandis que la baisse du SHIBOR à 3 mois a été encore plus forte ;
D’autres banques centrales asiatiques ont déjà procédé à des réductions depuis un certain temps, la Malaisie ayant par exemple réduit son taux de 25 points de base le 3 mars. Cela dit, la Banque de Corée (BOK) a choisi de ne pas réduire 25 points de base comme prévu la semaine dernière, même si la Corée a été très durement touchée par le Covid-19, car elle ne considérait pas que des taux plus bas étaient un instrument efficace pour lutter contre un virus (nous y reviendrons) ;
La RBA a été un précurseur sur le marché en réduisant son taux au jour le jour de 25 points de base lors de sa réunion de mars, ce qui a porté le taux au jour le jour à un nouveau niveau record de 0,50 % seulement – ouvertement en raison des préoccupations concernant l’impact supposé à court terme du Covid-19 sur le secteur des services.
Elle a ensuite été éclipsée par la réduction des taux de la Fed de 50 points de base lors d’une réunion intermédiaire, pour la première fois depuis la crise financière mondiale (voir le graphique 3).
Avec l’action de la Fed en particulier, les portes de l’inondation des taux se sont maintenant ouvertes même si les taux sont déjà proches de zéro, voire inférieurs : la BOC, la BOE et la BOJ, sans parler des autres petites banques centrales mondiales, sont certaines de suivre rapidement. Pourtant, comme pour les réductions d’impôts, à quoi sert un coût d’emprunt plus faible s’il n’y a pas d’offre et pas de demande ? Si vous avez peur d’aller manger au restaurant par crainte d’une infection et d’une éventuelle maladie ou même de la mort, un taux d’emprunt hypothécaire légèrement inférieur ne vous fera pas vraiment changer d’avis. C’est le même problème fondamental que nous constatons déjà avec les taux ultra bas et les investissements des entreprises : il est ultra bon marché d’emprunter, mais pourquoi prendre des risques quand il n’y a pas de demande ? Il est révélateur que la réaction immédiate du marché à la baisse de 50 points de base du « bazooka » de la Fed ait été de voir les actions et les rendements chuter fortement – et ce aux deux extrémités de la courbe, les rendements à 10 ans étant désormais nettement inférieurs au niveau psychologique et sans précédent de 1 %.
Et alors ? À ce stade, le conventionnel doit devenir non conventionnel. Nous savons déjà à quoi ressemble cette boîte à outils politique « d’urgence » : les achats d’actifs par les banques centrales (c’est-à-dire les QE) et les échanges d’actifs (les reverse repos). Les deux sont déjà utilisés à grande échelle, et il est probable qu’ils connaîtront tous deux une escalade encore plus importante en termes d’échelle et d’étendue géographique : L’Australie va par exemple rejoindre le club des QE.
Bien entendu, comme nous l’avons affirmé à plusieurs reprises dans divers rapports depuis des années, même dans une économie « saine » – si elle est structurellement déformée – l’assouplissement quantitatif n’a pas réussi à générer une croissance ou une inflation durable et équitable. Dans une économie sur le point de souffrir de Covid-19, elle sera encore moins efficace. Les prises en pension inversée ne font que masquer les fissures dans la qualité des actifs, au lieu de s’attaquer aux fondamentaux.
Pourtant, si une nouvelle assurance qualité est utilisée pour acheter des obligations d’État afin de financer des dépenses budgétaires productives qui stimulent l’économie, tant mieux ; cependant, cela nous fait passer du non conventionnel au « non conventionnel ».
Purement politique
Outre les mesures fiscales et monétaires, il convient de rappeler que tous les gouvernements disposent d’un troisième canal pour les mesures politiques qui peuvent également être considérées comme très « non conventionnelles » – le canal purement politique. Nous avons tendance à penser que le véritable pouvoir se trouve dans les banques centrales et peu dans nos élus : cela néglige le fait que les élus ont donné leur pouvoir – et peuvent le reprendre.
La lutte contre le Covid-19 est, tout naturellement, déjà présentée comme une « bataille » ou une « guerre », et pendant les guerres, la politique prend toujours le pas sur les affaires (et les marchés) comme d’habitude. Si ce type de stratégie de « l’évier de cuisine » était disponible pour la FBC 2008-09, pourquoi ne le serait-elle pas pour le Covid-19 ?
Nous avons déjà vu l’État imposer des blocages dans diverses régions de divers pays, et/ou des interdictions de voyage international totalement en contradiction avec la liberté de mouvement traditionnelle : il semble que ce soit plus probable.
En France, le gouvernement a réquisitionné des masques de protection, et les États-Unis envisagent d’utiliser la législation de l’époque de la guerre de Corée pour obliger la production d’équipements anti-virus : là encore, c’est tout à fait normal dans les circonstances actuelles – et complètement à l’opposé de ce que la tendance politico-économique occidentale a été pendant des décennies. Si l’épidémie de virus s’aggrave, on pourrait facilement imaginer que le gouvernement agisse de manière encore plus significative en contrôlant les prix ou en rationnant les produits clés, ou en obligeant les entreprises à agir de certaines manières. Des nationalisations temporaires pourraient même être nécessaires. Ces mesures seraient sans doute largement soutenues par le public si elles contribuaient à empêcher les profits et à améliorer les résultats en matière de santé.
Sur le plan financier, étant donné le coup dur que les compagnies aériennes et autres entreprises du secteur des services risquent de subir, nous sommes également certains de voir des aides d’État et/ou des renflouements d’entreprises clés, même si cela est actuellement techniquement illégal dans certains pays. Nous pourrions également être confrontés à des quasi-nationalisations temporaires, comme ce fut le cas en 2008-2009.
En attendant, les entreprises se verront dire de continuer à payer les travailleurs, quel que soit leur flux de trésorerie. À leur tour, les banques seront sollicitées pour maintenir les lignes de crédit aux entreprises et aux ménages, voire pour accorder des facilités de crédit, même si cela va à l’encontre des mesures de risque habituelles. La Chine montre déjà la voie à suivre dans ce domaine. En effet, comme en Chine, nous pourrions également assister à une éventuelle suspension de la tarification au prix du marché pour certains actifs financiers ou, en copiant leur expérience de 2015, à une interdiction de la vente à découvert d’actions pour essayer de faire en sorte que cette crise ne devienne pas une véritable calamité financière. Cela ne peut être exclu.
En bref, presque tous les secteurs clés de l’économie pourraient, dans le pire des cas, faire l’objet d’une forme quelconque d’intervention de l’État et d’empêchement de la découverte des prix. C’est exactement ce qui se passe pendant les guerres – qui, comme Von Clausewitz l’a tristement dit, sont une extension de la politique par d’autres moyens.
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